中金：物价恢复较慢，政策发力的必要性提升

3月CPI同比有所回升，CPI环比强于季节性，PPI同比和环比跌幅均进一步走阔。CPI分项来看，天气好转带来的供应充足压制食品价格，以旧换新政策对不同消费品价格的影响呈现分化，家用器具分项环比大幅上升，交通工具和通信工具分项则持续下跌。PPI分项来看，新质生产力行业的供需格局有所改善，带动价格回暖，但关税政策叠加OPEC+增产拖累原油价格，黑色金属和建材生产恢复快于需求同样压制价格。往前看，近期特朗普的关税政策或拖累全球增长，也会对中国需求带来不利影响。同时我们也看到政策对于价格越来越重视，出台的《关于完善价格治理机制的意见》[1]，其中提到“健全促进可持续发展的公用事业价格机制”和“规范市场价格行为”，对应的或是将在未来进一步推动公用事业价格改革和治理“内卷式竞争”。我们提示政策发力对于推动物价回升至关重要，今年更应关注核心通胀而非总体通胀。

1. CPI同比降幅收窄，环比强于季节性

CPI同比由2月的-0.7%收窄至-0.1%，高于我们预期的-0.2%，其中翘尾因素拖累0.2个百分点，新涨价因素提振0.1个百分点。食品、非食品消费品、服务同比分别由2月的-3.3%、-0.9%和-0.4%回升至-1.4%、0.2%和0.3%，对CPI同比的贡献分别为-0.3、0.2和0.4个百分点。3月CPI环比-0.4%强于10年同期均值的-0.6%。其中食品环比（-1.4%）强于季节性（-2.3%），但非食品消费品环比（-0.2%）弱于季节性（-0.12%），服务价格环比（-0.4%）弱于季节性（-0.3%）。

一是天气转暖，部分鲜活食品大量上市，食品供应总体充足，带动鲜菜和猪肉价格环比下跌5.1%和4.4%，供给充沛带动鲜菜环比降幅走阔，但仍强于季节性。供给逐步释放叠加猪肉需求淡季，带动猪价进入下行周期，环比降幅虽走阔但强于季节性。二是国际油价下行拖累能源分项。3月国内汽油价格环比下降3.5%，影响CPI环比下降约0.12个百分点。三是核心通胀保持韧性，同比由上月下降0.1%转为上涨0.5%。其中消费品价格持续上涨，扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。以旧换新政策效果逐渐显现，但消费品价格出现分化。家用器具品类价格连续第四个月环比正增长，且3月环比2.8%为近10年来最高值。我们猜测可能与家电以旧换新政策有关。但交通工具价格和通信工具价格环比持续下降显示两者仍在降价促销。服务方面，环比仍弱于季节性。3月旅游淡季，出行人数减少，出行类价格有所下降。其中，飞机票和旅游价格分别下降11.5%和5.9%。家庭服务连续两个月环比为负，房租环比0.1%保持温和上涨。

2. PPI同比和环比降幅均走阔

3月PPI同比跌幅由上月的-2.2%走阔至-2.5%，低于我们预期的-2.2%，同时环比由-0.1%走阔至-0.4%，主要因国际输入影响和国内生产恢复快于需求。

► 高技术产业快速发展，价格呈现积极变化。人工智能、高性能大模型等广泛应用，相关行业价格同比上涨或降幅收窄，可穿戴智能设备制造价格上涨4.6%；电子电路制造、工业自动控制系统装置制造、电力电子元器件制造价格降幅比上月分别收窄0.6、0.4和0.2个百分点，或带动有色价格涨幅居前。有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨0.4%和0.5%。

► 节后房地产、基建项目开工较为平稳，钢材、水泥等生产恢复快于需求，叠加生产成本下降，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比均下降0.5%。

► 油价受关税和OPEC+增产影响走低，国内供应充足叠加新能源发电的替代作用压低煤价。市场担忧特朗普加征关税影响全球增长进而影响原油需求，叠加OPEC+宣布增产压制油价，石油天然气开采价格环比-4.4%。北方冬季供暖陆续结束，采暖用煤需求下降，电煤库存处于高位，加之新能源发电具有一定替代作用，煤炭开采和洗选业价格环比下降4.3%。

► 促消费和设备更新等政策显效，部分消费品和装备制造产品价格稳步上升。文教工美体育和娱乐用品制造业价格同比上涨7.6%，皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业价格同比上涨0.5%。但汽车、食品、医药等价格仍在环比下跌。装备制造业中，电子电路制造、工业自动控制系统装置制造、电力电子元器件制造价格降幅比上月分别收窄0.6、0.4和0.2个百分点。

3. 往前看，关税冲击或对需求形成额外拖累，今年物价恢复更需政策发力

近期美国总统特朗普的关税政策或对全球需求带来额外拖累，美联储大幅下调美国经济增长预测[2]，预计2025年GDP增长率为1.7%，12月时预估为2.1%，或对中国需求带来额外拖累。现阶段，政策对价格的重视进一步提升，4月2日中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》[3]，其中提到“健全促进可持续发展的公用事业价格机制”和“规范市场价格行为”，对应的或是将在未来进一步推动公用事业价格改革以及出台政策治理“内卷式竞争”。同时也说明现阶段或更加需要政策发力带来的外生需求拉动物价回升，我们提示今年的物价关注点更应在核心通胀的恢复上。

图表1：CPI分项增速与贡献